制度逻辑影响民间投资断崖下跌

2016-06-28 09:02

  华秀萍:民间资本的“短视”与逐利本性相关,同时也受到制度逻辑历史演绎与现存结构的局限。

  自从2012年以来,民间投资增速一直在下降。民间固定资产投资从2012年的超25%的高增长,到了2015年底下降至10.1%左右。进入2016年后,仅仅1—5月份民间投资增速就快速下降至3.9%。民间投资的断崖式下跌,引发了各界人士的担忧。

  民间投资为什么一直不断做减法?此前业界学界有诸多分析,经济学者张斌等提出,垄断是经济发展的最大障碍,也是民间投资的最大障碍;海通证券首席经济学家李迅雷则提出,人口因素是民间投资下行核心原因,莫尼塔宏观分析师钟正生与张璐在《金融时报》中文网撰稿《民间投资为何告急》指出,实体回报率下滑、金融市场的分流、与政府投资的挤出效应,都是很重要的因素。

  以上提到的这些原因主要解释了民间投资下滑的趋势,但并不能完全解释2016年开始的民间投资断崖式下跌。笔者认为,来自制度逻辑层面的困惑与信心下滑在本轮悬崖式下滑中的作用不可忽视。在不少民间投资人与民营企业家的眼中,当前市场制度逻辑在中国的主导地位已经产生动摇。这引起他们的恐慌,遏制了他们的投资信心。

  制度逻辑比较常见的定义为“组织行为参与者的特定的行为策略和实践方法的集合”,一般与制度实践相对,既指导制度实践与组织行为,也受制度实践所影响。我与博士研究生陈裕荟琳还有中欧商学院的 Shameen Prashantham教授在一个关于宁波民营经济的研究中指出,在1912年到2008年之间的差不多百年时间内,影响宁波是民营经济及其融资的制度逻辑主要包括社团逻辑(community logic)、市场逻辑(market logic)与政府逻辑(state logic)。民营经济的融资渠道选择按照民国时期、计划经济时期和改革开放时期三个阶段,经历了社团制度逻辑与市场制度逻辑的初现、断层和重现过程。

  我们用不同的金融机构的数量以及不同市场上存在的交易额来衡量这几个制度逻辑的重要性。我们发现,在1912年到1935年间,以建立在个人与个人之间的信任的基础上、完全不需要抵押品融资的社团制度逻辑,主导了宁波民营经济的融资模式,典型代表包括钱庄等。但社团逻辑在企业融资中的主导地位,自 1935年的银元危机后,逐步让位于要建立在有价值与可进行市场交易的抵押物的基础上的市场逻辑,比如说商业银行。

  传统的社团制度逻辑和市场制度逻辑在1952年消失,统统让位于建立在国家指令性计划发放的信用贷款基础的政府制度逻辑。1953年后,中国开始对农业、手工业和资本主义工商业实行社会主义改造。至1956年,不少城市的全部私营工业与服务业,均通过公私合营或者合作化方式完成社会主义改造。民营经济及其融资体系的制度逻辑与实践从此均开始出现了断层,让位于政府绝对控制与计划主导的政府制度逻辑。

  然而,即使是以政府信用为基础的政府逻辑,在1966年至1976 年间,由于“文化大革命”爆发,也遭到严重威胁。中国金融管理体制再次遭受严重破坏,信贷资金大幅减少,国民经济呈现不稳定的现象。这种国民经济与金融体系产生的巨幅波动,可以用非连续性变化或者结构变迁来形容。

  民营融资制度逻辑消失与政府制度逻辑主导融资的情况,在1978年之后再次发生了结构性变迁。随着改革开放的进行,社团制度逻辑与市场制度逻辑于1978年到1992年之间均再现,而政府制度逻辑一直呈现趋势性削弱。社团制度逻辑更多地体现在民间借贷等非正式金融市场,而市场制度逻辑则体现在商业银行主导的正式金融体系之中。1992年到2000年之间,民间金融市场逐渐让步于正式的金融体系,银行主导的融资体系正式确立,并逐渐壮大。

  2000年之后,随着金融市场的进一步深化,资本市场开放为民营企业融资提供了新的渠道,越来越多的民营企业通过上市扩大资金规模,实现产业升级转型。市场制度逻辑逐渐变得越来越重要,超越社团制度逻辑,成为主导的制度逻辑。

  2008 年世界金融危机后,我国经济进入深度调整期。2009年4万亿的投资激励计划出台,中国经济因为房地产与基础设施建设度过一个难关。但在该经济刺激计划推行的过程里,政府制度逻辑得到了加强。一方面,货币增发与土地垄断并进一步推高了房价,与人工成本互相影响,导致民间投资的成本上升,民间投资的资本回报率日益下滑。另一方面,政府主导的投资,在正式金融体系里,得到国家信用背书,欠债不还的风险更低。更多的商业银行愿意将钱贷给政府的融资平台,同时对不少风险更高的民营企业采取抽贷。这种政府逻辑影响下的融资体系,对市场逻辑主导的民间投资有一个渐进的挤出过程。

  同时,中国民营经济本身技术创新能力不强,同质化竞争日趋激烈,加之人工成本上涨、资源环境压力增大,转型升级的任务非常艰巨。不少传统制造型企业在2011年之后惨淡经营或者直接破产。风险投资一般能够缓解企业创新的融资约束问题。然而,中国的民间风险投资与美国的相比,在投资项目上更加相对短视。即使在风险投资行业,大多中国的民营投资机构也更偏好于投资有短期(1-2年)到中期(3-7年)有着明朗退出前景与顺畅退出渠道的项目,无论是通过并购还是上市。而不确定性更高的长期(8年以上)投资项目,大多民间资本并不愿涉足。

  而对于社会外部性高但盈利前景不明朗的项目,市场逻辑影响的民间投资同样也不感兴趣。而创新创业项目,绝大多数都是盈利前景不够明朗的并且需要长期投资的。因此各国政府不得不引导风险投资市场。中国各级地方政府积极学习美国直接利用公共风险投资基金投资一些战略产业的私营企业的经验,并向民间传递投资信号并提供税收补贴,努力吸引私营风险投资公司投资,使风险投资成为投向创新项目的重要力量。

  需要强调的是,中国民间资本的“短视”,一方面与其骨子里的逐利本性相关,另一方面也是受到中国制度逻辑历史演绎与现存结构的局限。民间投资自1952年陆续被取缔后,直到1978年前后才正式被官方重新认可,尽管在过去三四十年间快速发展,成为中国经济的重要支柱。但谁也不能否认的是,市场逻辑主导的民营经济一直受到政府逻辑主导的拥有垄断地位的国有经济的挤压,不过是程度高低的区别。

  中国各级地方政府积极学习美国直接利用公共风险投资基金投资一些战略产业的私营企业的经验,努力吸引私营风险投资公司投资,使风险投资成为投向创新项目的重要力量。根据清科集团的数据,截至2015年,中国股权投资市场活跃的VC/PE机极超过8,000家,管理资本量约5万亿人民币,而之中政府的风险投资基金规模达到了1.5万亿元。

  目前,中国的公共投资基金规模全球第一。这一方面引导了民间资本进入风险投资领域,使得早中期企业的固定资产项目投资增加,但另外一方面,也使得政府制度逻辑在投资界中再度占领上风。不少民间投资的导向与项目,受到政府公共投资基金的影响日益加大。

  仔细分析当前中国融资体系中存在的各种制度逻辑,可以发现社团逻辑、市场逻辑与政府逻辑共存,并相互影响。尽管在2000年到2008年间,市场逻辑起着主导作用,但自2008年金融危机之后,由于政府积极干预市场,采取各种行政手段,推动经济发展与产业升级,并亲自“下场踢球”。市场逻辑已经逐渐受到政府逻辑的挑战。目前可谓市场逻辑与政府逻辑互相挑战的阶段。

  民间投资在这种一直受到政府制度逻辑倾轧的情况下,自然不愿投资于不确定性更高的长期项目。加上国内税制体系一直负担很重,同时法治体系不完善,绝大多数民营企业的商业操作的合法合规性,往往做得并不好。带有“原罪”的民营企业家,一直非常警惕地关注中国各种制度逻辑的演绎,对政府颁布的政策格外敏感。2015年之后,不少民间投资人收到来自政策层的信息非常庞杂混乱。这导致制度逻辑结构发生极大扭曲,而敏锐地关注到这一点的民间投资人与企业家们非常恐慌。

  具体而言,2015年股灾,以及政府出手救市的一系列举措,让人认识到,金融市场上,政府逻辑的作用非常大,甚至可以把市场逻辑倾轧到角落里。而最近出台的一系列关于国企改革的行政指示,还有针对加强基金业管理与资本市场规范的一系列行政举措,也让民间不少企业家与投资人感觉政府名义上打着要遵循市场逻辑的旗号,事实上却大行政府逻辑之道。

  政策层向民间投资群体传导的制度逻辑混乱与由此引发的中国金融市场的制度逻辑结构会被逆转的担心,加上人民币的高估,使得有实力进行固定资产项目投资的企业家与民间投资人更偏好于海外直接投资,可以将部分资金转移到国外,实现资产组合的多元化,降低各个层面的风险。2015年与2016年上半年,民间资本通过各种渠道去海外直接投资的案例个数与投资金额均大幅增加。

  而在严格资本管制下留在国内的大量民间资本,则对投资项目期限的选择更加苛刻。不少民间投资人选择能够在1-2年内退出的短期项目,这导致即将上市或者通过上市公司并购退出的项目特别容易融资,项目估值特别高。但更长期的制造业投资项目则在金融市场上遭遇到了冷遇。新材料新能源、智能制造等制造业项目的投资,也是因为有大量政府补贴与产业投资做坚强后盾,部分民间投资才敢于跟进。

  而服务业的民间投资也是冰与火集于一身。教育、文化、医疗等行业的投资项目,比较受到民间资本的追捧。但这些行业政府管制非常多,而最近政府也企图用国有资本的特殊管理股增加对这些行业的民营的控制权。市场逻辑一直没有占主导地位,并且呈现出继续向政府逻辑让渡控制权与管理权的趋势。也有人表示,两三年之后,这些领域的投资与管理政策可能恶化,民间投资可能会被套住。因此,民间资本也就空有满腔热情,却投资乏力了。

  因此,从制度逻辑的视角,看最近民间投资的断崖式下跌,不难推断出,为了推动民间投资的回升,以法治渠道理清制度逻辑非常重要。政策层给民间传导的信息,应该坚定地以市场逻辑为导向,避免以政府逻辑取代市场逻辑的噪声。唯有在制度逻辑上保障了企业家与投资人的投资信心,民间投资才会逐步回升。政策层应该多做一些改善制度逻辑与实践环境方面的努力,并积极引导市场预期的多元化,尽量减少直接干预市场。投资者的信心,比什么都宝贵。

[信息来源:FT中文网]

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